最近一段时间，全球主要经济体加速布局稳定币。对于稳定币的未来以及中国在其中应扮演何种角色，各界存在诸多讨论。

我们认为，稳定币类似于链上的纸币，其发展历程与历史上纸币的演进过程具有相似性——从中国古代的交子到西方自由银行时代的银行券，无一不经历了从早期混乱、超发到最终被统一管理的过程。

尽管国际清算银行指出当前稳定币存在缺乏货币单一性、弹性不足和完整性缺陷等核心问题，但历史告诉我们，这些“缺点”并非不可逾越的障碍。当下，加密资产与稳定币已成既定的客观存在，主要国家的监管态度正转向积极规范，美元稳定币的快速发展态势也已然明朗。

面对这一现实，我们认为，中国需要采取开放和积极的态度，一方面参与到美元稳定币生态之中，另一方面探索通过将稳定币优势与数字人民币相结合的创新模式发展在岸人民币稳定币。

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* 本文作者系中国金融四十人研究院郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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从中国的交子到美国的自由银行时代

稳定币本质上类似链上的纸币。要理解稳定币，需要回顾纸币产生的历史。

公元 11 世纪，宋代（特别是四川地区）出现了世界上最早的纸币“交子”。最初，它是为解决当地铁钱笨重不便、流通困难的问题而由私人商户（交子铺）发行的信用凭证。交子并非法定货币，而是私人发行的票据。它通过与存款或实物（如铁钱）储备挂钩来维持价值，承诺持有人可以在发行方处兑换回等值的铁钱或等价物。这与现代稳定币通过抵押资产来维持其价值挂钩的机制有显著的相似之处。

最初，不同的交子铺可以发行各自的交子，导致市场上存在多种不同发行方、不同信誉水平的私人票据。这种缺乏统一中央担保的局面使得不同交子之间的互换价值并不总是稳定的。当某些交子铺的信誉受损或准备金不足时，其发行的交子就会出现贬值，甚至引发挤兑，导致流通受阻或被拒绝接受。

为了解决私人交子带来的混乱和不信任问题，宋朝政府最终介入，逐步规范并最终垄断了交子的发行权，将其转变为官方发行的纸币。这一过程强调了货币作为公共品的特性，需要中央权威来提供最终的信任基础和统一的价值标准，以确保其“单一性”和普遍接受度。

美国的自由银行时代也有类似情况，国际清算银行（BIS）专门以此为例来说明稳定币可能存在的问题。19世纪中叶，美国经历了“自由银行时代”（约1837-1863年）。在此期间，联邦政府对银行设立和发行货币的管制极为宽松，任何满足特定条件的实体都可以获得银行牌照并发行自己的银行券（banknote），而无需联邦层面的统一监管或中央银行的制衡。这些私人银行券通常以州政府债券或其他证券为抵押发行，理论上可在发行银行兑换成硬币（黄金或白银）。这类似于稳定币的资产抵押机制。

但问题在于：首先，这是一种碎片化的货币体系。市场上充斥着数千种由不同银行发行的银行券，每种银行券的价值都取决于其发行银行的信誉、抵押品的质量以及银行的偿付能力。

其次，银行券存在价值波动和地域性。远离发行银行的地区，银行券通常会以折扣价流通，因为兑换成本（时间和运输风险）很高。某些银行因管理不善、投机或抵押品贬值而倒闭，其发行的银行券会迅速贬值甚至变得一文不值，导致持有者蒙受巨大损失。

再者，存在信任缺失与“无需提问”原则的失效。商家和个人在接受银行券时，必须额外进行尽职调查，评估发行银行的可靠性，这完全违背了货币“无问即受”的单一性原则。这种不确定性极大地增加了交易成本和市场摩擦。

自由银行时代的混乱最终导致了对更强有力、更统一货币体系的需求，促成了美国的国家银行体系和最终联邦储备系统的建立。

这些历史经验表明，早期纸币具有BIS发布的报告《下一代货币和金融体系》（The next-generation monetary and financial system）中所提到的稳定币的所有缺点——不具有单一性、不具有弹性、不具有完整性（具体下文将详细阐释），但这并没有妨碍纸币成为人类最伟大的金融创新之一。如果没有纸币，人类金融发展仍将停留在史前时代。

纸币经历了极其混乱的创造过程，花费数百年时间才形成今天的使用模式。只是今天的纸币和初创时期的纸币已经截然不同。笔者认为，稳定币有一定概率重走纸币的道路，只不过演化的速度会更快，可能在5-15年内就会快速迭代和演进，形成全新的金融生态系统和货币系统。

之所以说5-15年，是因为15年前有谁能想到当前中国最主要的支付工具是支付宝和微信支付呢？还有一些认为稳定币的功能银行都能提供，从而不需要稳定币的看法，但有什么支付宝和微信支付能够提供的支付功能是银行无法完成的呢？现实是，在零售支付领域，支付宝和微信支付就是占据了支配性的地位。

稳定币的优点与缺点

BIS近期发布的报告《下一代货币和金融体系》中已经将稳定币的优缺点进行了较为系统的归纳总结。以下是BIS总结的要点：

1.稳定币的优势：以技术赋能金融服务

连接加密生态与传统金融。BIS指出，稳定币的设计初衷之一就是在加密资产生态系统中充当价值稳定的交易媒介，以规避比特币等无锚加密资产剧烈波动的缺陷。

在此背景下，稳定币发挥了加密世界入口（on-ramp）与出口（off-ramp）的作用。入口就是用户通过法币（如美元）购买稳定币，将资金从传统银行体系“上链”，进入加密资产交易所或DeFi（去中心化金融）协议。出口则是用户通过出售稳定币换回法币，将加密资产变现并提回传统金融账户。

这一桥接功能，使得稳定币在加密货币交易所、DeFi平台、NFT市场中被广泛使用。尤其是像USDT和USDC这类市值较大的稳定币，承担了大量链上交易、质押、借贷和清算活动的结算媒介作用，在DeFi生态中扮演核心角色。

跨境支付便利性。稳定币运行在公开、无需许可的区块链上，具有24/7 可用性，绕过了传统银行系统，允许任何有互联网设备的用户随时随地访问和在全球范围内快速转账，理论上可实现比传统汇款更快。这一特性对于汇款人群、跨境电商以及金融服务不充分的地区（如部分新兴市场国家）尤其具有吸引力。一些稳定币（如USDT和USDC）已在这些地区成为非正式的跨境交易媒介。

普惠性。相比传统银行账户的开户门槛和手续，任何拥有智能手机和网络连接的人都可以持有和使用稳定币。这种“无需许可”的特性，在缺乏银行基础设施的地区，为用户提供了进入金融系统的替代通道。

稳定性。为用户提供了在加密市场中规避波动的“避风港”。对于受制于高通胀、资本管制或美元账户受限的新兴市场和发展中经济体用户而言，提供了获取外币（主要是美元）的替代途径，满足了其对稳定货币的需求。这使得稳定币成为“美元化”的一种新表现形式。

技术创新与可编程性。稳定币通常作为区块链上合约执行的媒介，使得某些类型的自动化支付或条件执行成为可能，例如自动清算、链上保证金支付等功能。这种可编程性为构建更高效的金融交易机制提供了基础。

2.稳定币的根本性缺陷：未能通过“货币三重测试”

BIS将评估稳定币是否适合作为现代货币体系支柱的核心标准归纳为三项：货币单一性（singleness）、弹性（elasticity）与完整性（integrity）。稳定币在这三个方面的表现都不令人满意。

2.1货币单一性缺失：

稳定币无法实现“无条件接受”

“货币单一性”是现代货币体系的核心概念，指的是由不同机构发行的货币在支付过程中都能“按面值结算”，即用户无需质疑其价值，可以在所有场景中自由流通。这种机制在现有以央行储备为结算基础的两级银行体系中得以实现。

但稳定币本质上是特定发行方的数字债务工具，它们之间没有共同的清算平台，也没有央行支持的最终结算机制。用户收到一个稳定币时，实际上是对某个发行人的债权，而非具有普遍接受力的法币。因此，用户必须关心该稳定币是否“真的值一美元”，即是否能随时按面值赎回。这种情况类似于前面提到的19世纪美国“自由银行”时期的银行券，货币体系呈现出碎片化状态。

BIS指出，这种结构不仅削弱了支付系统的通用性，还可能导致稳定币在二级市场上“脱钩”，即交易价格偏离其名义价值，尤其在市场信心下降或赎回潮发生时更为明显。历史数据显示，多个稳定币在高压市场环境下出现了严重的价格偏离，削弱了其货币属性。

2.2缺乏弹性：

稳定币无法提供必要的流动性调节

“弹性”是指货币体系应具备根据经济活动的需求灵活扩张或收缩货币供应的能力，尤其是在大额支付、经济冲击或金融危机时刻。

稳定币的发行通常建立在“100%资产准备金”之上，即用户必须用法币预先购买，发行方再根据资产发行等额代币。

这种“现金预付”结构完全不同于银行的信贷创造机制——银行可以基于央行提供的结算准备金及信贷模型向经济中投放流动性，从而满足经济的支付需求。稳定币无法进行这种基于信贷扩张的“货币创造”，也无法根据经济活动自动调整货币供给。在压力时期，例如金融机构大量赎回稳定币时，发行方为满足兑付而被迫抛售资产，可能引发市场恐慌和资产价格崩盘。

BIS进一步指出，稳定币在大额支付系统（如RTGS）中的使用几乎不具可行性，因为其流动性供应无法满足实时结算需求。

2.3削弱完整性：

稳定币为非法活动提供通道

在金融体系中，“完整性”要求支付系统能够抵御洗钱、恐怖融资和其他非法用途。这要求强有力的身份识别、交易监控和反洗钱机制。而稳定币的技术结构却极大地削弱了这些合规能力。稳定币交易的匿名性和“无账户化”特征使其成为规避监管的理想工具。尤其是使用“自托管钱包”（用户自己保管私钥）时，无需任何KYC程序即可发送和接收资金。这种设计为绕过传统金融监管、转移非法资金、规避制裁等提供了便利。

虽然部分稳定币发行方具备“冻结账户”或“追踪地址”的能力，但这主要针对高知名度案件，在日常交易中并不可扩展。同时，公共区块链的“可混淆性”（通过混币器或隐私币）进一步削弱了监管机构的可视性。BIS指出，目前打击非法稳定币交易的责任仍落在政府部门身上，而非像银行系统那样由中介承担。这种模式难以规模化，也极易被犯罪组织利用。此外，稳定币的不记名特征也加剧了跨国监管协作的难度。

对于上述批评的一个简单回应是，BIS对稳定币的批评完全可以适用于早期的纸币。早期的纸币具有单一性吗？当然没有，前面交子和美国自由银行的例子已经很清楚。早期的纸币具有弹性吗？当然也没有，因为理论上早期的纸币也是“100%资产准备金”。早期的纸币具有完整性吗？事实上，今天的纸币仍然不具有所谓的完整性，大量大面值的纸币仍然被用于非法交易和灰色地带，纸币就是匿名和“无账户化”的，每个人使用的都是“自托管钱包”。这些“缺点”没有阻碍纸币成为伟大的金融创新，但确实影响了纸币演化的方向。

上述三项根本“缺陷”外，BIS还列出了稳定币可能带来的若干宏观金融和政策层面的风险，具体而言包括：

货币主权受侵蚀。稳定币大多以美元计价，随着其在新兴市场国家普及，可能加剧“隐性美元化”，弱化本国央行的货币政策效能，干扰利率与汇率调控。

金融市场脆弱性上升。稳定币的储备资产主要集中在短期美国国债、回购协议和现金类资产，随着其规模扩大，可能对这些市场产生扰动。在市场波动或赎回潮下，其集中抛售可能引发风险，加剧资产价格波动。

盈利模式与稳定性之间存在张力。稳定币发行方往往希望通过投资有收益的资产盈利，但这些资产可能存在流动性或信用风险，进而削弱其兑付能力。在极端情况下可能失去锚定，发生“稳定币崩盘”现象。

金融体系潜在不稳定传导。如果银行或金融机构开始发行稳定币，其法律地位、风险边界、是否享有存款保险等问题将模糊传统金融与加密领域之间的界限，在压力下可能加剧系统性风险。

全球监管协调困难。稳定币跨境流通性强，发行方可能设在监管宽松或缺失的司法管辖区，这为“监管套利”提供空间，也给本国监管带来灰色地带，尤其在无法识别或制止稳定币流入流出的情况下。

坦率地说，BIS可以把同样的缺点放在早期的商业银行头上。只能说，这些缺点没有阻止商业银行体系成为各国和全球货币体系的最重要组成部分之一，只是早期放任自流，自生自灭的商业银行在当下已经不复存在而已。商业银行正是因为有了上面这些缺点，才有了后来的各种监管要求和牌照管理，才成为了今天我们所知道的商业银行。

当下的客观现实

我们已经了解了纸币的发展历史，也知道稳定币存在的问题，我们还必须面对一些客观现实。

首先，加密资产和加密货币已经是客观存在。15年前全世界的财政、央行和监管当局也许联合起来能将其消灭，2019年脸书公司（Facebook）想发行数字货币Libra，就被全球的监管当局联合阻止。但现在同样的事情已经不可能发生在加密资产和加密货币上了。

虽然加密资产和加密货币在我国还不具备合法地位，但在绝大部分国家是合法的、受监管的，可以被持有，规模也已经相当庞大，对此我们不能视而不见。CF40研究对此进行过很详细的梳理，具体内容详见CF40研究·简报《加密货币已“今非昔比”》。

其次，大部分监管当局的态度发生了改变。这里最明显的是美国，从之前的打压态度转为支持。比特币在全球只被三个经济体所禁止，在其他经济体都是合法的。美国现在可以买卖比特币ETF，比特币及其相关的金融产品已经成为正规金融的一部分。多数经济体即使没有采取美国这样积极支持的态度，至少采取的也是规范和加强监管的方式。

监管看起来是加强了管理，但也是加密货币和加密资产成为正式金融体系一部分的必要过程。关于对加密资产的监管方式，详见CF40研究·简报《全球加密货币监管政策主要趋势》。

第三，无论我们喜不喜欢，美元稳定币看起来至少在未来几年会快速发展。因为需求在那里，激励在那里，环境在那里，美国目前的政策也高度鼓励。参考纸币的发展终局，稳定币的发展接下来可能会出现几个可能的结果。

一是全球不可能所有货币都发稳定币，能存活下来的广泛使用的稳定币币种不会太多，可能是美元，也许会有欧元，也许还有人民币，总之最后会被几个主流货币甚至一个货币所主导。

二是同一币种稳定币的发行机构不会很多，最后可能会集中到少数几个机构来发币。

三是稳定币一旦形成气候，大概率会需要中央银行和监管机构深度介入和监管。货币的发展历史一直都是私人部门先创新，最后官方部门或者接手或者高度管制，毕竟铸币权很难长期掌握在私人部门手中。

畅想人民币稳定币

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